2025/12/09 3:48
Deep dive on Nvidia circular funding
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要約▶
日本語訳:
この記事は、NVIDIAの2026年第3四半期決算、在庫増加、およびサプライチェーン関係が、OpenAIとOracleとの「循環資金調達」リンクの脆弱性を露呈し、急速に拡大するAIハードウェア需要の中で潜在的なラウンドトリッピングおよび戦略的摩擦について懸念を呼び起こしている点を検証しています。
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財務背景: NVIDIAは売上高570億ドル（62％増）と純利益319億ドルを報告しましたが、営業キャッシュフローは238億ドルに留まり、80億ドルのギャップが生じました。在庫は約198億ドルへほぼ倍増し（約120日）、売掛金回転期間は約53日に伸び、企業顧客からの支払条件が長期化したことを示しています。
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循環資金調達チェーン: NVIDIAがOpenAIに対して1000億ドルの持株を保有し、OracleがOpenAI向けに3000億ドルのクラウド契約（「Project Stargate」）を結び、さらに400億ドル相当のNVIDIA GB200 GPU注文をOracleが行っているため、閉じたループが形成されており、DOJ調査官はこれがラウンドトリッピングに関与している可能性を疑っています。
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OpenAI のサプライチェーン戦略: NVIDIA への依存を減らすため、OpenAI は Samsung と SK Hynix から DRAM ウェーハを直接調達し、Google TPU リードのリチャード・ホ氏や Apple から約40名のエンジニアを含むシリコン人材を採用して独自推論チップを開発しています。Oracle の排他契約下でトレーニングには NVIDIA GPU を使用する計画ですが、推論は自社シリコンまたはエッジTPU ライクな設計で実行する意向です。
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Groq と Oracle: 元 Google TPU リードのジョナサン・ロス氏が創業した Groq は SRAM ベースの推論を提供し、HBM の不足を回避します。Oracle は約69億ドル相当と評価される Groq を買収して HBM 制約に備え、NVIDIA チップのレンタルマージン（約14％）を削減し、「NVIDIA Tax」を迂回できる可能性があります。
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潜在的な結果: DOJ がラウンドトリッピングを確認すれば、規制措置が取られる可能性があります。Oracle の Groq 買収はサプライダイナミクスを再構築し、OpenAI が独自シリコンへ移行することで推論に対する NVIDIA GPU への依存を減少させるかもしれません。
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業界への影響: これらの取引に対する調査や再編は NVIDIA のキャッシュフローと投資家信頼に影響し、Oracle はよりレジリエントな AI ハードウェアパイプラインを確保できる可能性があります。広範な AI ハードウェア市場では HBM 中心のソリューションから多様化が加速し、価格設定・マージン・競争ポジショニングに変化が生じるでしょう。
この要約は元のリストからすべての重要ポイントを保持し、不必要な推測やあいまい表現を排除しています。
翻訳対象テキスト
(incorporating all major points and avoiding extra inferences):**
Summary
The article examines how NVIDIA’s recent Q3 2026 earnings, inventory buildup, and supply‑chain relationships expose a fragile “circular financing” link with OpenAI and Oracle, raising concerns about potential round‑tripping and strategic friction amid surging AI hardware demand.
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Financial backdrop: NVIDIA reported $57 billion in revenue (up 62%) and $31.9 billion in net income, but operating cash flow lagged at $23.8 billion—an $8 billion gap. Inventory nearly doubled to $19.8 billion (about 120 days), while Days Sales Outstanding rose to ~53 days, reflecting longer payment terms from enterprise clients.
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Circular financing chain: A $100 billion NVIDIA stake in OpenAI, a $300 billion Oracle cloud contract for OpenAI (“Project Stargate”), and a $40 billion Oracle order of NVIDIA GB200 GPUs create a closed loop that DOJ investigators suspect may involve round‑tripping.
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OpenAI’s supply‑chain moves: To reduce dependence on NVIDIA, OpenAI is sourcing DRAM wafers directly from Samsung and SK Hynix and has hired silicon talent—including former Google TPU lead Richard Ho and about 40 engineers from Apple—to build custom inference chips. The company plans to use NVIDIA GPUs for training under Oracle’s exclusivity contract but intends to run inference on its own silicon or edge‑TPU–like designs.
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Groq and Oracle: Groq, founded by former Google TPU lead Jonathan Ross, offers SRAM‑based inference that bypasses the HBM shortage. Oracle could acquire Groq (valued at ~$6.9 billion) to hedge against HBM constraints, reduce margins on renting NVIDIA chips (~14%), and sidestep the “NVIDIA Tax.”
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Potential outcomes: If DOJ confirms round‑tripping, regulatory action may follow. Oracle’s acquisition of Groq could reshape supply dynamics, while OpenAI’s shift toward its own silicon might lessen reliance on NVIDIA GPUs for inference.
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Industry impact: A probe or restructuring of these deals would affect NVIDIA’s cash flow and investor confidence; Oracle could secure a more resilient AI hardware pipeline. The broader AI hardware market may accelerate diversification away from HBM‑centric solutions, altering pricing, margins, and competitive positioning for all players involved.*
本文
NVIDIA と OpenAI、Oracle の “フレネーム” 関係
過去 48 時間、私は NVIDIA の FY2026 第3四半期決算報告書に完全に没頭しました。見出しをざっと読むだけでもすべてが完璧に思えます：売上高は前年同期比で 62 % 増の 570 億ドル、黄仁勋氏も “AI の良性循環” と語っています。しかし、本当に何が起きているのかを知りたくて、バランスシートを掘り下げ、OpenAI と Oracle を取り巻くニュースと照らし合わせました。私はプロのウォールストリートアナリストではありませんが、自分で点を結びつけ（Gemini の助けも借りて）、“AI アライアンス” に亀裂があることに気づきました。NVIDIA は記録的な数字を示している一方、最大の顧客は静かに勢いを蓄えているようです。
以下ではハードウェア市場、OpenAI と NVIDIA のフレネームダイナミクス、そしてマイケル・バリーも語っている “循環型資金調達” という理論について自分の考えを書きます。
速読ポイント
- NVIDIA の決算：完璧とストレスが混在
- ラウンドトリッピングニュースを整理
- OpenAI が NVIDIA への依存を減らす動き
- Oracle にとって魅力的な Groq 買収案
- 最後の考察
NVIDIA の決算：完璧とストレスが混在
表面上、NVIDIA は AI 時代の絶対王者です。データセンター部門は同社売上高の約 90 % を占めており、議論の余地はほぼありません。しかし、財務諸表を詳しく見ると、3 点が “赤旗” として浮かび上がります。
| 問題 | 観察 |
|---|---|
| キャッシュフロー不一致 | 純利益 319 億ドル vs 営業キャッシュフロー 238 億ドル – 利益が即座に現金化されていない 80 億ドルのギャップ。 |
| 在庫膨張 | 在庫は今年でほぼ倍増し、198 億ドルに達しました。経営陣は “Blackwell” 発売準備だと説明していますが、約 120 日分の在庫を抱えることは大きな資本圧迫です。 |
| 回収期間伸長 | DSO（Days Sales Outstanding）が約 53 日まで上昇。売上高が急増する中で、NVIDIA は支払いを受けるまでにほぼ 2 ヶ月待っており、エンタープライズ顧客へ大規模な信用条件を延長している可能性があります。 |
私の見解：NVIDIA は在庫を積み上げて家具を焼くような戦略で、Blackwell が第4四半期に即座に売れ切ると押し付けて賭けている。
ラウンドトリッピングニュースを整理
ここでは私が発見したわけではありません。最近の金融メディア全体で話題になっており、マイケル・バリー（“ビッグショート” の人物）をフォローしていれば “循環型資金調達” と疑わしい収益認識についてツイートを見ているはずです。
私は自分でその構造を可視化し、何が問題なのかを理解したかった。バリー氏は最近、次のような “ネットワーク” を示す図を共有しました：
- 第一のリンク – NVIDIA が数十億ドル（報道されている 1000 億ドル投資ロードマップの一部）を OpenAI に約束。
- 第二のリンク – OpenAI が Oracle と大規模な 300 億ドルクラウド契約（Project Stargate）を結び、モデルをホスト。
- 第三のリンク – その契約を履行するために Oracle は NVIDIA の GB200 GPU に 40 億ドルの注文を発注。
バリー氏の主張は、これが “ラウンドトリッピング” を模倣しているという点です。もし NVIDIA が OpenAI への投資をやめたら、OpenAI は Oracle と契約するために十分な現金を持つでしょうか？そして Oracle は依然として GPU を購入するでしょうか？答えが “いいえ” なら、その収益は見た目ほど安定していない可能性があります。
OpenAI が NVIDIA への依存を減らす動き
私が注目しているもう一つの大きなシフトは、OpenAI のピボットです。かつては NVIDIA のスター生徒だったものが、今では将来のライバルのように見えてきました。
- 一方で は NVIDIA を強く抱きしめ、GPT‑6 訓練に 10 GW のインフラを展開。
- もう一方で は Jensen Huang への依存を断ち切るサプライチェーン構築を進めています。
証拠は次の通りです：
- Project Stargate は単なるデータセンターではなく、カスタムハードウェアを含む大規模インフラ計画。
- OpenAI は Samsung と SK Hynix（HBM 世界最大の 2 社）から DRAM ウェーハを直接購入し、NVIDIA のサプライチェーンを迂回。
- 人材流出：2023 年に Google の TPU リードである Richard Ho を獲得し、最近は Apple から約 40 名のハードウェアエンジニアも採用。
Broadcom パートナーシップと合わせて、OpenAI は NVIDIA GPU を使って知能を構築するものの、自社カスタムチップで推論を実行し現金流出を抑えるか、Google が NPU チップで行うように Edge‑TPU 風のチップで推論を賭けると考えられます。重要なのは、OpenAI がこれを資金調達するためにどの資金源を使い、NVIDIA が将来計画にどれだけ影響力を持つかです。NVIDIA の “投資” 1000 億ドルはまだ確認されておらず、他所で報じられたものと同様に不確定です。
Oracle にとって魅力的な Groq 買収案
現在、インフェレンスコストが話題になっています。ChatGPT やその他 LLM を実際に稼働させる費用は訓練よりも高いことが明らかです。そこで注目したのが、NVIDIA より高速で安価だと主張するスタートアップ Groq です。創業者は Google の TPU リードであった Jonathan Ross（TPU のアイデアを実現した人物）です。
もう一つ重要な層：OpenAI が直接ウェーハ購入により生じた HBM 短缺。NVIDIA の最大のボトルネックは今、HBM（High Bandwidth Memory）です。これは特殊ファブで製造され、完全に逼迫しています。一方 Groq のアーキテクチャは SRAM を使用し、論理ファブ（TSMC など）で CPU と同時に作られるため、HBM 同様のサプライチェーン混乱を起こすことはありません。
Oracle が Groq を買収すべき理由
- 他社が在庫切れの場合でも高速・可用性が確保される → サプライチェーンヘッジ。
- 主顧客 OpenAI に対し、インフェレンスの速度とコスト面で大きなアドバンテージを提供。
- Oracle の NVIDIA チップリースマージンは 14 % 程度と極めて低いため、Groq を所有すれば “NVIDIA タックス” を払わずにマージン改善が可能。
Groq は現在約 69 億ドルの評価額（2025 年 9 月末の資金調達ラウンド）です。プレミアムを付けても、Oracle の財務力は買収実行に十分あります。しかし NVIDIA がそれを許すか？ 許さないなら、循環型ファンディングがどのような quid pro quo で構成されているか示唆します。NVIDIA は OpenAI に 1000 億ドル投資し、Oracle を独占的に NVIDIA GPU と結びつけるという取引を行っているのでしょうか。
最後の考察
2026 年へ向けて、NVIDIA・OpenAI・Oracle のダイナミクスを見ると、互いに押し合い苦しめ合うようです。NVIDIA が OpenAI のウェーハメモリ取引を知っていたか、あるいは共謀があったのかは不明です。NVIDIA は Stargate でトレーニングとインフェレンスの両方に独占権を維持しようとしているのでしょうか？ OpenAI が何種類のチップ（TPU/LPU、Edge TPU など）を構築予定なのかも興味深いです。
マイケル・バリーはこの全体をベットしています。私はただレポートを読んでいるだけで、市場について推測する立場ではありません。しかし一つ確かなことがあります：AI ハードウェア市場は今まで以上に熱く、次の数四半期は見逃せない展開が待っているでしょう。
この記事では Google の TPU を詳細に論じていませんが、以前の投稿で GPU と TPU の比較を触れました。現在のメモリウェーハ短缺に対処するため、Google は 2026 年に Samsung との大規模取引を確保しました。
免責事項：時折賢明な発言をしますが、より多くの場合愚かなことも語ります。この記事を読む際はその点をご留意ください。