2025/12/06 6:23
Perpetual futures, explained
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要約▶
Japanese Translation:
Summary
永続先物（“perps”）は暗号資産取引を支配しており、取引量は現物の6〜8倍に達することが一般的です。約3,000億ドル相当のステーブルコインが存在し、そのうち約四分の一が取引所に保管され、多くはperpポジションを担保として利用されています。perps は、約4時間ごとにロングとショート間で資金を移動させるファンディングレートによって1日内に複数回決済されます。この仕組みは金利成分（≈3ベーシスポイント/日）を埋め込み、レバレッジが上がると比例して増加します（例：10×では約30ベーシスポイント/日）。ベーシス取引―perps をショートし現物でロングするかその逆を行う―は、perp 価格を基礎となる現物価格に近づけ、デルタニュートラルになることができます。
取引所は顧客残高以上の資本準備金を保持しており、その結果暗黙的な資本コストが発生します。perps のレバレッジは 1×から最大 100×まであり、一般的な証券会社の制限（開設時 2×、維持時 4×）を大きく上回ります。清算メカニズム（強制決済またはリスク負担者への割当）は名目手数料（約0.5 %）を課しますが、マイナス残高が手数料を超えると損失に対して相対的に大きくなる可能性があります。インシュランスファンドがすべての勝者をカバーできない場合に発生する自動デレバリゼーション（ADL）は、選択的にレバレッジポジションを縮小し、ベーシス取引参加者など高度なトレーダーに影響します。
従来の市場での清算規則はマージンコールと強制決済を伴いますが、暗号資産取引所は歴史的にデフォルトが回収される可能性が低いと仮定しています。Binance の Merit Peak や FTX の Alameda など、顧客資金でのプロプライエタリトレーディングは規制上の境界を曖昧にし、マネーロンダリング懸念を高めます。
perp は既存のデリバティブがすでに資本コスト問題を解決しているため、従来金融では広く採用される見込みは低いです。清算ダイナミクスも暗号市場とは根本的に異なるためです。ユーザーは高レバレッジリスク、大きな清算手数料、ADL エクスポージャーに直面します。企業は余剰資本準備金を保持し、プロプライエタリトレーディングに対する規制監視を乗り越える必要があります。このような構造的差異のため、業界全体が主流金融へ広範囲にクロスオーバーする可能性は低いと考えられます。
この改訂版ではすべての主要ポイントを明示的にカバーし、因果関係について不要な推論を避け、曖昧な表現なしで明確かつ簡潔なメッセージを提示しています。
本文
プログラミングノート：Bits About Money（BAM）は読者の支援を受けています。
私は通常、月に1回の記事を予想していますが、今年はそのペースを保てませんでした。その結果、12 月には 3〜4 件の記事を作成中です。
金融イノベーションは最終的に実体経済に貢献します。しかし時折、知的好奇心だけで実体経済に直接影響しないような事柄（例：永続先物「ペルプ」）を扱う暗号通貨の仲間もいます。ペルプは魅力的で研究価値があります。ウイルス学者がファリン切断部位を愛するのと同じくらいです。
最近、ステーブルコインについて読んだことがあるかもしれません。今後の BAM では再び取り上げる可能性があります。多くのステーブルコインはペルプに担保されていることを理解しておくと便利です。一部の観測者はそれを過小評価しますが、決済用途に関してはほぼ影響しません。約 3,000 億ドル規模の未払いステーブルコインのうち、四分の一程度が取引所に保管されており、その大部分はペルプポジションを裏付けています。
ペルプは暗号通貨取引量で圧倒的なシェアを占める（スプレッドは通常 6〜8 倍）
これは従来の市場と同様です。デリバティブが存在する市場では、デリバティブ取引量が現物取引量を凌駕します。その程度は市場や文化的要因によって異なります。例えばインドでは個人投資家の株式エクスポージャーの大部分がデリバティブ経由ですが、米国では主に現物です。
問題から始める
大型暗号取引所は実質的にカジノであり、市場を数字生成源として利用しています。これは物理的なカジノがルーレットやサイコロを使うのと同じです。顧客は資金を持ち込み、統計上は少しずつ損失で退出します。カジノは資本集約型です。信頼（ベッターが払戻しされる保証）が高価だからです。取引所は顧客残高を超える資産（主に暗号通貨、時には現金）を保有しています。その資産は休止状態であり、暗黙の資本コストが発生します。
永続先物は、ギャンブラーが求めるリスクを提供しつつ、取引所とマーケットメーカーが共有する総資本要件を削減するために作られました。
ペルプは暗号通貨以前から存在した
- 商品先物：標準化された資産を将来の日付で買う／売る契約。ほとんどの契約は納品前に決済されます。
- 現金決済先物：参照価格を使用し、決済日にネットショートポジションがネットロングポジションに対して支払われます。
- 1990 年代初頭、経済学者ロバート・シラーは「永続的」現金決済先物（市場を無期限で開放）を提案しました。
BitMEX が暗号通貨でペルプを普及させました。ペルプは複数回／日ごとにファンディングレートで決済されます。勝者は敗者から支払われます（例：4 時間ごと）。リテールユーザーがペルプで 0.1 BTC を購入し、次の決済前に価格が 90,000 USD に上昇すれば約 400 USD がアカウントへクレジットされます。
システムは閉じています。勝つということは誰かが負けるという意味です。ファンディングレートには、決済期間ごとの最大値（サーキットブレーカーのようなもの）が設定されている場合があります。また、日率 3 ベーシスポイント（bps）などの金利要素も組み込まれており、レバレッジが高いとさらに増加します。
基差取引で収束へ
ペルプ価格は基礎となる現物価格と完全に一致しません。市場が過熱するとペルプは現物を上回ります。洗練された参加者はペルプをショートし、現物を買うことでオフセットできます（「ベーススプレッド取引」）。ファンディングレートはロングに対してショートより多く支払わせるため、価格が収束するか、ペルプが高値のままである限り高いファンディングコストを得続けます。
ベーススプレッド取引はデルタニュートラルです。基礎資産自体には露出せず、ギャンブル環境を維持するコストのみを負担します。また、取引所のリスクも引き受けており、失敗した場合は担保が破綻財団に対する請求権となります（例：FTX 崩壊時の Galois Capital の約 1 億ドル損失）。
レバレッジと清算
ギャンブラーはリスクを好み、レバレッジでそれを増幅します。米国の Regulation T は証券会社口座で最大レバレッジを設定しています：初期 2 倍、維持 4 倍です。ペルプでは 1 倍から 100 倍まで提供されます。取引所はレバレッジ付きトレーダーの清算を簡易化し、ポジションを他者に割り当てたり手数料を課したりします。
口座が清算手数料を超えてマイナスになると、「保険基金」が管理者の裁量で勝者を補償する場合があります。しかし、損失が利用可能資本を上回ると自動デレバリッジ（ADL）が発生します。いくつかの口座はポジションを減らしたりレバレッジを下げたりして強制的に清算されます。ADL はベーススプレッド取引を行う洗練されたトレーダーにも痛みを伴います。
清算と従来市場の違い
従来の市場では、証券会社がマージンコールを発行し、必要に応じてポジションを強制的に閉じます。口座がマイナスになると、ブローカーは返済を期待します（実際にはデフォルトが未払いのまま残ることもあります）。暗号取引所は歴史的に「デフォルトユーザーは回収されない」という前提で運営してきました。現在では KYC を強化していますが、依然として「デフォルトはほぼ支払われない」期待をベースにしています。
暗号通貨はペルプを輸出するか？
暗号愛好家はペルプを従来金融の必要イノベーションと見なします。しかし、デリバティブはすでに資本コスト問題を解決しており、清算も従来の証券会社ビジネスモデルには存在しません。ペルプは暗号市場で大変人気がありますが、実際に従来市場へ広く採用される可能性は低いです。
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