イプシロン・ザORY 脱出 (Epsilon Theory Unplugged)：レバレッジの罠と傲慢の代償

シリーズの概要

『イプシロン・ザORY 脱出』は、著者を交代して継続される連載シリーズです。毎週火曜日に新しいエントリーが公開されています。

• テーマ: テクノロジーと自分自身との在り方を多岐にわたるトピックから探求します。
• 最新情報: 「Unplugged」シリーズの最新エントリーについては購読登録を行ってください。

寄稿者プロフィール：クリス・アブデルメッシーフ (Chris Abdelmessih)

サクセハンナとパララックスで 20 年以上にわたり活躍した有能なデリバティブトレーダーであり、ビジネスの取引やその背後にある概念を驚くほどわかりやすく説明できる作家です。

• 所属: 『ムンタワー (MunTower)』というブランドの下で活動中。
• 評価: トレーディングおよびデリバティブ分野における最も影響力のある声の一つとされています。

市場：流動性決済トレード (Liquidity-Clearing Trade)

相場は「12-15 買値、15 売値」という状態でした。ブローカーが売値を確認し始めます。

「そこにどれだけありますか？あなたはどうですか？そしてあなた方？」

数人のマーケットメイカーたちは、彼が計り始める途端に不安になります。

• ブローカー: 「どういたしまして、今では私が 17 です」
• ブローカー: 「承知いたしました。しかし、あのサイズを埋めていただけますか？」
• マーケットメイカー: 「今その瞬間ですが、これ以上は掘りません」
• ブローカー: 「私の方です」

数分間が過ぎ、ブローカーが再び戻ってきました。

• ブローカー: 「さてどうされました？」
• マーケットメイカー: 「行ってください。20-40。小口。」
• 結果: そのまま取引は終了しました。

これは流動性決済トレード (Liquidity-Clearing Trade) です。市場における「断続的平衡 (punctuational equilibrium)」の典型的な例です。

1. 小口取引へ: 今後は小口の取引のみとなります。
2. 価格変動の拡大: 価格は上昇し続け、同じ量の出来高でも価格変動幅は大きくなります。
3. ショートポジションの清算: キャピタリゼーション（資金力）が最も低いショート保有者（最小のプレイヤー）が不情な決済に踏み切ります。「もう一日生き延びる方が良いでしょう」と判断せざるを得ません。
4. ヘッジ・ Greeks の売却: より大規模なプレイヤーたちは関連資産の一部のヘッジ・グリークスを手放しますが、基差の漏洩（バシス・リーク）によって損を遂げ続けます。

「またこんなこと繰り返すのですか？私が学ばなければいけないのでしょうか？これまで十分にやってきたはずです。対吧？私はこんなことを必要としません」

私はまだ Chrome の新しいタブを立ち上げ、永遠のパームツリーのようなカッパーレートを検索しようと loopnet を起動しながら呟きます。

市場の進化とゴースト

数週間（あるいはそれ以上）の時が経過します。

• 価格の推移: 63 と麻痺した感覚。これ以上意味はありません。幽霊にからかうことはできません。
• 価格変動: 56？
• 市場反応: 「ここで何かやっている人はいますか？」
  • 回答: いいえ、おそらく Hawkish な連中の Fed に関するチャッターによる同情心でしょうか。
  • 議論: このものが 300% も上昇していることと基点（FED）の関係について話が続きますが、「IMAX の『オデッセイ』の朝 3 時のチケット」の話に変わります。
  • 決断: 「neverm（いいや）」——接続は切れます。

[環る音。フーと光る] [ため息をつき、受話器を拾う]

• サル (SALP): 「ラインを切るようにと言いましたね。いったい何だ？」
• 相棒: 「今日はどうですか？わからない、サルさん、あなたに聞かせようなんて」
• 価格: 45 → 33
• 状況: 市場閉鎖まで 5 分間。出られません。
• 次の日 (レオの台詞): 「15-25。サル様のお番狂わせです。」

レオ・アッシェンブレンナーと状況認識 LP (SALP)

台頭 (The Rise)

• テーゼ: 現代的な AI テーゼについて。
• 創業者: レオポルド・アッシェンブレンナーは早期から聡明かつ明晰な文章で AI に言及しました。これにより資金調達が可能となり、基本的に正しい予測を続けることで5 月までに 270% のリターンを達成しました。
• ローンチ: SALP は 2024 年後半に設立されました（創業時 23 歳）。彼は2.25 億ドルの資金を集めました。
• 戦略: レバレッジを用い、圧倒的に正しく判断することで、約 1 ヶ月前には資産規模を250 億ドル以上に膨らませる伝説的な「ヒーター」に乗りました。
  • ロング (Hardware/Chip): コアウェーブ、ネビウス、ブルームエネルギー、アイリスエネルギー、マイクロン、SK ヒニックス。さらにアンソロピックに対する相当額の非公開保有株を持ちます。
  • ショート: 伝統的なソフトウェア企業。
  • 結果: ロングとショートのチャートを見るだけで、彼のリターンがいかに卓越していたか説明できます。

転落 (The Fall)

• ピーク: 彼のロングポジションの多くは 6 月下旬にピークを迎えました。
• 警告: 7 月 24 日、投資家宛てに「基金は最近の市場のボラティリティの影響を免れていない」とするメモを送りました。既存の投資家に対して 8 月 1 日より新規資金のコミットメントを呼びかけ、2025 年初頭以来最も魅力的な機会であると強調しました。
• 結果: 数週間以内に SALP は資産の2/3 を失い、公開ポートフォリオをシティーグループ (Citadel) に売却する清算手続きを行いました。

分析

トレーディングとは流動性を価格付けることです。特定の期間内にリスクの塊を動かすために価格を調整することです。

• 銘柄選択: レオポルドは銘柄選択において非常に的確でした。それゆえ、清算を控えても基金自体は今年すでに80% のプラス残高を残しています（前例がないことかもしれません）。しかし、清算された事実は避けられませんでした。

冒頭のスタイル化された話に戻りましょう：

• 流動性の枯渇: これほど短期間で資産が急騰すると、「公正な価値」という概念（自然投資家）に合理的な関係を維持するためのオファーの供給が枯渇します。
• 拒絶 (Reluctance): 3 倍になった時に売却した株式がさらに短期間に 10 倍になると、流動性にはパラダイムシフトが生じます。ここでは供給不足ではなく**「拒絶」**です。「自然投資家」が株から抜けた後、オファー側の限界流動性プロバイダーは非宗教者（トレーダー）になります。彼らはショートに対して何か特定の信念を持ってはいません。それは HFT や基差に基づいた受動的な再平衡メカニズムによるものです。
• 売り手の特徴: リスクに対して過度に調整されています。
• 買い手層: 株価が「自身でさえも合理的な物の 2 倍だった価格の 2 倍」になっている時に、誰が買いに入っているでしょうか？
  1. 元々の狂信的な追随者（流入を強化）。
  2. モーモスと FOMO の弱気の手。
     • モーモス: デザインとして単純なバンドワゴン Python スクリプトを実行している。
     • FOMO: もともと思考を持たない者か、創造性の幻影を維持するためにベンチマークを真似する程度にしか追従しない者（最も弱気な手）。

株式は元々の乱れから来るエコーフローで浮かんでいる境界領域 (liminal zone) にあります。超株の流動性は破壊されています。売り手は非宗教者であり、買い手はモーモス、FOMO、そして「自身の供給に高揚している」元々のムーブメンターが流れを集めています。マーケティング効果は強力でしたが、それは無料でないものであり、必然性の夕食の鐘を鳴らすからです。

アリゲーターの比喩

2000 年、母にシドニーに連れて行かれた際、ダーウィンのアデレード川でのボートツアーで巨大なアリゲーター（「モルデカイ」）を見た記憶があります。エンジンの音で餌を求めた水草の中から多数の目が現れました。

レオの狂乱した成功はモルデカイ (そのアリゲーター) を招きました。

• 攻撃スタイル: 追いかける必要はありません。エネルギーを浪費しません。襲いは泥沼の暴れの中で起こります。
• 種の存続: アルファの個体が転覆し、新しいアルファに置き換わったとしても、この種族は永遠に生き続けます。

真の原因: レバレッジと集中 (Leverage + Concentration) アリゲーターたちは悪役ではありません。「墓へ向かうのであれば、霊車に罪を問うべきではない」。

• レオが集中したポートフォリオに対して4 倍のレバレッジを選んだ瞬間、彼は大きくて騒がしい川に飛び込んだのです。それ以降、アリゲーターたちはただ彼らができることをしました。

ディーラーの役割

• 経済主体: 特定の株式への短期的な出入りフローを特定することを職業としている存在。長期的モデルは周期的に破綻した企業に襲い掛かることです。
• 収束するモデル: 爆発前にとりあえず取引し、その後退出してその取引を逆転させる（救済策）。
• 対象: キエン・グリフィン率いるシティーグループ (Citadel) が典型例ですが、どのディーラーにも当てはまります。主な機能は流動性を価格付けし在庫を管理することです。
• SALP のパフォーマンス: 「レバレッジ＋集中」による告白でした。動量とフローの美徳なループを薄れた流動性まで回転させると、その死んだ目が表面に現れます。

マーケットメーカーとしての心理的なグリンド

100 万ドルのコインをひっくり返して 10 ドルもらう仕事ですが、時折インチキコインで反対側にあることに気づくことがあります。

• 太った獲物: 選ばれることは珍しくても、太った獲物を楽しむ機会はさらに稀です。重量はかつて以上に操りづらくなっています。
• 市場の性質: 不注意の一瞬だけで腹元を見せます。市場は容赦ないのです。あなたはあなたが犯した最もひどいミスの強さと同じだけの強さしかありません。

アリゲーターたちはいつもそこにいます。グリフィンもアマランサスから彼らのポジションを買って出ていました。シティーグループはセントaurus の時代以来天然ガスに参入しており、ジョン・アーノルドが引退した後、天然ガス取引において 10 年以上にわたってアルファアリゲーターであり続けてきました。

• 株式商品との比較: 以前は株式よりも商品の方が「疑わしい」だと思っていましたが、先物取引はゼロサムである以上、すべての教訓が当てはまるわけではありませんが、残酷さは健全な量の paranoia を借ることができます。

必然性と複雑性

視座の変化

以前: 対 商品 vs 今では: 株式も同様にリスクがあります。

「SALP がマージンコールの直近さが確定的だったのかどうか。ブロックで清算を余儀なくされたかどうかは確実ではない」 -> 彼らのレバレッジの度合いを理解し、彼の名義（銘柄）すべての価格アクションを監視すれば（他の半導体企業に比べて著しく悪い）、彼は強制売却・清算に近づいており、彼を絞り込む (squeeze) ことを予見できたはずです。

私は株式トレーディングチームでそのようなことを行う人々がいるところを知りませんが、これは商品取引では頻繁に起こります。

バタフライ効果

『ジュラシック・パーク』においてマイケル・クライトン氏は複雑性科学の分野への導入を物語に織り込みました。シミュレーションや高次効果への比重が高まります。人気のある比喩は砂の山です：最終的には崩壊しますが、誰かが n 粒目の砂が雪崩を引き起こしたと言うことは不会でしょう。単に角度が不安定になったことを示しているだけです。

観測者がタイムラインを検討（SALP のピークはおそらく 6 月末にあった）時、彼らはn 粒目の砂をラベル付けようとしております。バタフライ効果を完全に受入れるならば、以下の触媒要因が考えられます：

• スペース X の IPO
• ワールドカップ
• 長期金利の上昇
• ボックススプレッドレートの低下が資金コストの増加を反映している（直接レバレッジ付き ETF に転嫁される）
• トレンドの減速: チャップの増加は、レバレッジ付き ETF のドラッグ（摩擦）を増大させ（モーモスの忍耐をより早く削る）。
• ニューヨーク・尼克斯の優勝

なぜ必然なのか？

なぜ清算は必然だったのでしょうか？なぜ少なくとも 1 匹のアリゲーターに食料が保証されたのでしょうか？ 答え: レバレッジ＋集中。

しかし、この組み合わせはどうしてこれほど致命的なのでしょうか？

• 宣言: あなたがレバレッジを表明する瞬間、それは「私は正しく、しかもタイミングと経路も正しい」と宣言していることになります。これは連続的な時間のパラレイです。たとえ目的地について正しくても、間の大きな損失は許容できません。数学には猶予がありません。
• ボラティリティのリスク: 約 150% のボラティリティにおいて、分散ドラッグ単体で約113%/年であり、破綻のリスクはファンドのライフサイクルを通じて硬貨を投げたことと大差ありません。「破綻は不確かではなく、ほぼ半々でした」。
• 分布: そのような高いボラティリティはポートフォリオに関する他のすべての事実——テーゼ、タイミング、才能——を突き破ります。初期の成功とマージンコールは同じ分布からの引当金です。

ケリー基準 (The Kelly Criterion)

ケリー氏は現在「ケリー基準」と呼ばれているものを発明したことで知られています。これはギャンブルの概念として始まり、後に金融の概念となり、数学的に最適な賭けの大きさを証明しています。式はあなたのエッジ（優位性）からオッズの逆数を引いたものです。つまり、55% のエッジがある場合、最適な賭け額は約 10% です。

• 高ボラティリティ: それ自体ですら大多数の人々にとっては非常にボラティリティが高いです；多くの人が半ケリーまたは四分の一ケリーのサイズ調整を使用します。
• 幻想的な取引: 現実には、多くのトレーダーは実際のエッジを持っていないのに、4 倍または 5 倍のケリーエッジを持っているかのように取引します。
• シミュレーション結果: もしシミュレーションを実行すれば、ほぼ毎回ゼロになります。

ケーススタディ：LTCM とヴィクター・ハガニ

私は LTCM をレバレッジ＋集中という毒物の犠牲者の一人としてグループ化します。定量化基金としての彼らのビジネスは実際には分散されたエッジをレバレッジ化することでした。しかし、ポジションの相関が収束した時点で、そのカクテルには数学的な集中がスパイされたのです。

エルム・ウェルスのヴィクター・ハガニ氏は、LTCM パートナーとしての苦痛を共有することで公共の利益を遂行しました。彼は健全な賭けサイズの必要性を教えるために、経済学や金融の専門家たちがケリーが処方するものよりもはるかに多くを賭けることによって 60/40 の優位性を継続的に爆破する方法を示す有名な硬貨投げの研究を行いました。

• 損失リスク: 『Fortune's Formula』において、規定されたケリー分数を賭けた人々は、50% の損失を体験する確率が 50%、ダブルアップをする前に 50% の損失を体験する確率が 1/3 です。
• 保守的な誤解: ケリー分数自体が保守的ではありません。ケリー分数を半分にしても引当金リスクを半減させますが、リターンは四分の一しか減りません。

構造のミスを犯す

なぜレオなのか、なぜ？ 私はレオを攻撃しているわけではありません。彼は非常に裕福で、本物の天才です。しかし、我々が見るものから学ぼうとするなら、年齢の半分しかいない人を狙っているように見えても文句を言うことは避けられません。彼の擁護者は彼が今でも今年 80% のプラス残高にあるとすぐに指摘しますが、これらはすべてゼロと英雄の間の薄い線を強調するだけです。状況に応じて妥当であるべきこととは全く異なるコミカルな快適さで物語を過適合化 (オーバーフィット) しています。もしレオがさらに 25% も失った場合、4 倍のレバレッジで彼の投資家はゼロになります。彼は清算することに優れた判断を下しましたが、それを可能にする流動性の存在は決して保証されているわけではありません。極めて脆弱な状況の最終時刻において、あらゆる常態的な事象（地獄、トランプ氏のツイートさえ）がバタフライ効果を持つ可能性があります。誤りへの余白がない状況に自分を置くこと自体がミスです。

構造対ビジョン

もしあなたがこのテーゼで全株投資をしているなら、そのテーゼ以上にそのテーゼに対して依存しているかもしれません。あなたの資金の 100% を AI ブームに投入することはありません。あなたは、例えば、資金の 300% を投入します……あなたが借金をして AI ブームに対する賭けをレバレッジ化します。

• 借金地獄: あなたの AI 株が上がると、さらに借金をしてさらに買うことになります。200% のリターンが素晴らしいことですが、1,000% を得るにはさらに借金をする必要があります。
• 長期トレードとの不整合: これは本来的に長期的なトレードです。アッシェンブレンナーの有名な 2024 年 6 月のエッセイシリーズは「状況認識：その先十年」と題されています。decade の終わりまでに、私たちは個々のトレーニングクラスターが 1,000 億ドル以上になる見込みです。
• 資金調達の問題: あなたは未来のビジョンを持っていますし、巨万の富を作りたいのです。それには、テーゼが現れるまでの期間に合わせるための資金調達が必要です。回収可能なレバレッジ (デイリーリヴァリュエーションの対象となるもの) の使用は、この地平と全く不一致です。そのため、企業は株式を発行します。彼らは次のローン返済について心配したくないのです。金融の期間とビジョンは一致しています。

構造を評価する失敗がありました。ビジョンを表出するための車両は、ビジョン自体と同じくらい重要ではありませんでした。ファンドス・ファウンズ (ピーター・タイール) は非公開企業のためにロックアップされた資金を使用しましたが、クラリウム (彼の市場投資ファンド) は GFC の後 90% も失い閉鎖しました。超主観的な天才が似ているような任務で大きく成功し失敗したことは、エッジの本質、その前提条件、そしてそれを表現する方法に関する限界に注意を促すべきです。

傲慢 (Hubris)

アッシェンブレンナー以前に私が知った最も有名なレオポルドは別の天才でありました：ナザン・レオポルド。

• 早熟的な言語: 生後 4 ヶ月と 3 週目の最初の言葉。15 の言語を学び、5 つは流暢だと主張した。
• 教育: ティーンエイジャーでシカゴ大学から Phi Beta Kappa を卒業し、ハーバード・ロー・スクールへ向かった。
• 鳥学者: 19 歳で全国に知られる鳥学者。
• ニーチェの影響: ニーチェの超人 (Übermensch) に魅了され、そのような人間は「普通人を支配する一般的な法則から免れられる」と書いた。

彼らは完璧な殺人を犯して逃れることを共謀し、優越性を証明と供え物として行いました。彼らは 7 ヶ月計画を過ごしました……すべては体近くで落とした眼鏡によって捕まりました。その眼鏡は不寻常なヒンジを持っており、シカゴで 3 人の顧客に販売されたものです。一人がレオポルドでした。

ケリー数学はアッシェンブレンナーにとって 10 歳になる頃には自明 (trivial) のものだったはずです。おそらく彼は「自明」という単語を使うでしょう。 エド・ソープも天才でしたが、自分のエゴを抑えてケリーを真剣に受け止めました。それは古典的な天才と知恵との交差点であり、それ自体はそれほど珍しいものではありません。

シクレリが一度働いたトレーダーについて述べている話に戻しましょう：

「驚いたのは、彼が自らの資本で約 3 億〜4 億ドルを管理していたにもかかわらず、ほとんど使わなかったことです。ポートフォリオの 80〜90% は単に現金でした。彼はこれらの小さな取引——少し噛み砕くようなもの——を行い、20 年以上にわたって私は彼が下がる四半期を持っていたとは思いません……その後、もちろん、自分自身で資金を管理する機会を得た時、私は 8 倍のレバレッジを走っていました。振り返れば、私ができた最も愚かなことの一人でした。あなたは生きて学びます。」

明らかに、リスク管理は学ぶことはできません。あなたが生きなければなりません。

アロケーター（資金提供者）のミス

資金提供者の話になりますが……なぜ彼らはこの壮大なテーゼルールの繰り返しを続けてしまうのでしょうか？ 我々は物語を愛します。我々は物語を必要とします。我々は選手が飛ぶのを見たいのです。不可能なものに投資するために必要な楽観性は、不可能なものを試みるために必要な楽観性と同じものです。レオポルドの投資者は教師年金ではありませんでした。それは彼の特異点薬 (シンギュラリティーピル) を服用した起業家仲間たちでした。

私は私のより良い判断に反して動きました。何人の再利用された古びたトレーダーが、数回裏返されても負けた年を持っていないでしょうか？私はアイデアを創出する必要があるわけではありませんが、彼にはあなたを馬鹿呼ばわりし、難しい質問をする必要があります。彼は政府ほど賢い子供たちも疑っています。

CAGR の C は私がドラッグを最小限にしたいからです。

• 私は愚痴者の C が欲しいのです。
• 「古いパイロットと勇敢なパイロットはいますが、古いかつ勇敢なパイロットはいません」

我々は多くの人が資金調達を行い、リターンと物語をブーム環境で築いたレジームにいます。しかし、そのような環境は悪い習慣を覆い隠し、アロケーターの逆選択リスクを増加させます。あなたが誰かに長期的に資金を提供する場合は、リスク監視の重労働、アウトトレード、システム障害、スプレッドシートのハードコーディングされた数字による選抜から生じる paranoia によって研ぎ澄まされた戦場-tested フレームワークを望みます。

結論：誰も市場より大きくない

我々が何度も学ぶ教訓は、誰も市場より大きくないということです。アリゲーターたちさえもです。彼らは生き残れるのは市場を尊重するためです。それは集中をレバレッジから離すことを意味します。運命の制御を放棄する価値のある価格は存在しません。

レオポルドは賭けの数学に無知ではなかったはずです。レオポルドは構造を理解できるはずでした。レオポルドは成長にはテーゼ、経路、タイミングが正しいことを知る必要があります。 私は結論づけています：大多数の重大なエラーの古代の根は手の届く所にあります：傲慢 (Hubris)。歴史は我々に教えてくれるように、賢いことが傲慢から免疫を与えるのではなく、むしろそれを促進する場合があります。

私達は知恵の起源にあまりにも執着し、魅了される頭脳に陥り続けるべきではありません。もしかするとレオポルドもそこにたどり着くことができたかもしれません。そして彼にはまだチャンスがあります。彼のミスはそれをアリゲーターとの競争に変えたことです。レバレッジと集中を混ぜ合わせなければ、あなたは決して水中に入ることになることはありません。